2009-11-28, 05:38:26
Eindeutig - Dubai hat die Finanzwelt am 25.11.09 mit der Bekanntmachung überrascht, alle Gläubiger von Dubai World (DW) und NAKHEEL um ein Moratorium sowie die Verlängerung der Kreditverträge um sechs Monate bitten zu wollen. Neu ist keineswegs die Schuldengröße des Emirats Dubai mit rd. 80 Mrd. USD, wohl aber zum einem der überdimensionale DW-Anteil von 75% an der Gesamtverschuldung - und zum anderen die Lehrstunde, dass man eben nicht alles "einfach so" bezahlen könne. Die globale Überraschung erweckt aber teilweise den Eindruck, alle Welt sei davon ausgegangen, Dubai hätte seine Schulden "just for fun" aufgenommen.
Schaut man sich Berichte und Verlautbarungen näher an, tritt als Hauptverursacher des Dilemmas der weltweit größte Immobilienentwickler NAKHEEL, Tochtergesellschaft von DW, in den Vordergrund. Den Erbauer der einzigartigen Palmen- und Welt-Archipelprojekte vor der Küste Dubais hat der Verfall der Immobilienwerte in Folge der globalen Finanz- und Immobilienkrise voll erwischt. NAKHEELs Verpflichtung zur Rückzahlung eines 3,52 Mrd. USD schweren Islamic Bonds (Sukuk) am 14. Dezember 2009 dürfte auch der originäre Auslöser für den Tritt auf die Moratoriums-Bremse gewesen sein.
Wir halten es an dieser Stelle jedoch für sinnvoll, zum einen die krisenbezogenen Fakten sowie zum anderen die elementaren Perspektiven des Standorts Dubai - auch eingebettet in die Föderation der Vereinigten Arabischen Emirate - im Detail zu sortieren.
A - Fakten zur Zahlungsunfähigkeit bei DW Dubai World
DW wird unter Supervision des DFSF Dubai Financial Support Funds bereits seit Mitte letzten Jahres einer massiven Restrukturierung unterzogen. Zu diesem Zwecke wurde auch Aidan Birkett (Deloitte) zum Chief Restructuring Officer (CRO) der DW-Gruppe bestellt.
Am 15.10.2009 wurde zunächst von DW selbst veröffentlicht, die Restrukturierung sei weitestgehend abgeschlossen: Mit der Streichung von 12.000 Stellen (der Löwenanteil hiervon bei NAKHEEL) könnten 800 Mio. USD über die nächsten 3 Jahre eingespart werden. Von Mitgliedern der Regierung Dubais wurde regelmäßig bestätigt und auch erwartet, dass das Emirat seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommt.
Aber einhergehend mit dem Führungswechsel in der ICD Investment Corporation Dubai wurde ein Kurswechsel umgesetzt, neu eingeworbene Anleihemittel - allen voran die vergangene Woche von 2 Banken Abu Dhabis gezeichneten 5 Mrd. USD weitere Tranche eines 20 Mrd. USD Dubai Bonds - ausschließlich nur noch für profitable Bereiche im Portfolio der Staatsunternehmen einzusetzen.
DW bzw. konkret NAKHEEL gehört definitiv nicht in diese Gruppe und hat einschließlich der Fälligkeit 14.12.2009 insgesamt bis Ende März 2010 ein Tilgungsvolumen von 9 Mrd. USD zu schultern.
Der DW-Fall wirft etliche Fragen auf, die wir nachfolgend zu beantworten versuchen.
Was genau ist Dubai World?
DW ist zunächst nicht gleichzusetzen mit dem Insel-Archipel "The World", welches von NAKHEEL vor der Küste Dubais in den Arabischen Golf aufgeschüttet wurde. DW ist ein überwiegend in Staatsbesitz befindliches Firmenkonglomerat mit Aktivitäten in den Bereichen Häfen, Immobilien, Edelmetalle, Wirtschaftszonen und Investment.
Bekannteste DW-Unternehmen dürften sein
Wie sind diese Schulden strukturiert?
DW selbst hat zunächst Direktverbindlichkeiten in Höhe von 8,75 Mrd. USD. Hinzu kommen Schätzungen der Deutschen Bank zufolge weit höhere Direktverbindlichkeiten der Tochtergesellschaften - allen voran NAKHEEL - i.H.v. 15,52 Mrd. USD. In Summe belaufen sich die Direktverbindlichkeiten also auf 24,27 Mrd. USD.
Die aktuell benannten 59 Mrd. USD stellen über die Direktverbindlichkeiten hinausgehend eine Konsolidierung der unbezahlten Rechnungen, aber auch der sogenannten Non-Debt Obligations (Verpflichtungen) aus staatlicher Landübernahme (Land Grant) dar. Das heißt zunächst, dass von einer grundlegend anderen Schuldendefinition auszugehen ist, als es z.B. in Europa der Fall wäre. "Schwebende" Verpflichtungen gegenüber dem Emirat Dubai selbst dürften hier mindestens 25% der Gesamtverpflichtungen ausmachen.
Betrachtet man das Ganze unter Insolvenzstatus-Gesichtspunkten, müssten von den 59 Mrd. USD wohl an die 15 Mrd. USD als Verpflichtung gegenüber dem eigenen Gesellschafter abgezogen werden.
Es bleiben gute 44 Mrd. USD - immer noch "eine Menge Holz", aber vielleicht doch einiges an Befürchtungen aushebelnd.
Warum hat DW Probleme, seine Schulden zu begleichen?
Zunächst befindet sich DW in einem Liquiditätsengpass wegen Immobilienpreisverfall (-50%), Investmentverlusten und einem globalen Austrocknen der Kreditmärkte, was zu äußerst kurzläufigen Anleiheaufnahmen führte. DP World und IWC sind ausdrücklich von der letztes Jahr eingeleiteten Restrukturierung ausgenommen worden, da diese Zweige hochprofitabel laufen. Genau hier setzt aber das Umdenken im Finanzmanagement des Emirats Dubai ein, selbst aufgenommene Liquidität aus Staatsanleihen nur noch in grundsätzlich profitable Leistungsbereiche nachzuschießen.
DW mit NAKHEEL ist also von Nachschüssen bewusst ausgenommen. Eine grundsätzlich außerhalb der arabischen Welt praktizierte Vorgehensweise - die jetzt auch Einzug in Dubai hält. Das ist das eigentlich Neue, mit dem niemand gerechnet hatte: Dubai verlautbarte am 27.11.2009, die Mittelverwendung aus der Anleiheaufnahme selektiv entscheiden zu wollen. Mittel aus dem vom DFSF verwalteten 20 Mrd. USD "Dubai Bond" sollen ausschließlich den Projekten zur Verfügung stehen, die strategisch als gewinnbringend eingestuft sind.
Experten erwarten demnach, dass DW Vermögensteile und/oder Unternehmensteile verkaufen und weitere Kosteneinsparungen vornehmen wird.
Wie werden/müssen sich die Gläubiger verhalten?
Die drängendste Frage für Gläubiger dürfte sein, wie DW nun mit dem 3,52 Mrd. USD Sukuk von NAKHEEL umgehen wird, der am 14.12.2009 zur Rückzahlung fällig wird. Bis jetzt ist ja lediglich ein Moratorium beabsichtigt, aber noch nicht vereinbart.
Weder DFSF, noch DW haben sich zu dieser Thematik bisher geäußert. Dem Sukuk-Prospekt zufolge kann NAKHEEL die Rückzahlung zunächst auf dem Verhandlungsweg um einen weiteren Monat nach hinten schieben, ohne Vertragsbruch zu riskieren. So oder so besteht ab dem 14.12. eine 14tägige Nachfrist zur Zahlung, bevor die Bondgläubiger rechtliche Schritte einleiten können. Deutsche Bank London als Transaktionsmanager müsste also erst am 28.12.2009 die Bondgläubiger benachrichtigen.
Laut Prospekt würde die Deutsche Bank in diesem Falle eine Versammlung der Zertifikate-Inhaber einberufen, auf der über die weitere Vorgehensweise abgestimmt werden müsste.
Dies erscheint nur vordergründig sehr einfach: Beschlussfähigkeit ist nur gegeben, wenn mehr als 50% des gesamten Sukuk-Volumens vertreten sind. Ein außerordentlicher Beschluss zur Einleitung von Vollstreckungsmaßnahmen gegen DW / NAKHEEL oder zur Umstrukturierung des Sukuk erfordert 75% der abgegebenen Stimmen.
Gibt es für solch einen Fall historische Präzedenzfälle?
Eigentlich nicht. DW ist einerseits ein staatseigenes Unternehmen, andererseits hat es Attribute eines ganz normalen privatwirtschaftlichen Unternehmens: ein Börsenlisting (DP World), ein Kredit-Rating (JAFZA) etc.
Vielleicht kann man die DW-Krise noch am ehesten mit der Eurotunnel-Krise vergleichen: Ende der 90er und Anfang des neuen Jahrhunderts geriet dieses Infrastrukturprojekt auf Grund exzessiver Kreditaufnahmen in finanzielle Schwierigkeiten. Diese konnten eingegrenzt werden, indem Gläubigern Gesellschafterrechte eingeräumt wurden.
B - Einordnung der Relationen
In der aktuellen Diskussion - auch und gerade ein Jahr "nach Lehman" - gehen Differenzierung und Beachtung der eigentlichen Relationen selbstverständlich nahezu unter.
Das darf nicht mal als Vorwurf formuliert werden: Zu viele haben in den vergangenen 14 Monaten zu viel Geld verloren - weltweit - als dass man sie jetzt von Anfang an mit Besonnenheitsparolen maßregeln könnte.
Aber nach so zwei oder drei Nächten Schlaf über den Schock mag sich der eine oder andere doch folgende Gedankenansätze verinnerlichen:
C - Regionale "Rückendeckung"
Abgesehen vom "wealth profile" des Emirats Dubai spielen die Föderation wie auch der GCC-Staatenbund bei wohl möglichen "Rettungsmaßnahmen" auch eine entscheidende Rolle. Trotz aller regionalen und lokalen Differenzen, die es natürlich auch hier gibt: Schon aus arabischer Verbundenheit, verbunden mit dem pragmatischen Verfolgen ganz eigener Interessen, kann generell davon ausgegangen werden, dass jeglicher Ansatz von Staatsbankrott Dubais durch die VAE wie auch einzelne benachbarte Staaten vereitelt werden würde.
Das wirft natürlich die Frage auf, können die das denn auch stemmen?
Die nachfolgende Übersicht über das Aktivvermögen der Regionalen Staatsfonds gibt ohne weitere Erläuterung eine glasklare Antwort auf diese Frage:
Lest im nächsten Teil weitere Ausführungen zu den Themenkomplexen Handelsdrehscheibe, Finanzzentrum, Bankwesen und Bankenabsicherung.
Gruß
NoTax
Schaut man sich Berichte und Verlautbarungen näher an, tritt als Hauptverursacher des Dilemmas der weltweit größte Immobilienentwickler NAKHEEL, Tochtergesellschaft von DW, in den Vordergrund. Den Erbauer der einzigartigen Palmen- und Welt-Archipelprojekte vor der Küste Dubais hat der Verfall der Immobilienwerte in Folge der globalen Finanz- und Immobilienkrise voll erwischt. NAKHEELs Verpflichtung zur Rückzahlung eines 3,52 Mrd. USD schweren Islamic Bonds (Sukuk) am 14. Dezember 2009 dürfte auch der originäre Auslöser für den Tritt auf die Moratoriums-Bremse gewesen sein.
Wir halten es an dieser Stelle jedoch für sinnvoll, zum einen die krisenbezogenen Fakten sowie zum anderen die elementaren Perspektiven des Standorts Dubai - auch eingebettet in die Föderation der Vereinigten Arabischen Emirate - im Detail zu sortieren.
A - Fakten zur Zahlungsunfähigkeit bei DW Dubai World
DW wird unter Supervision des DFSF Dubai Financial Support Funds bereits seit Mitte letzten Jahres einer massiven Restrukturierung unterzogen. Zu diesem Zwecke wurde auch Aidan Birkett (Deloitte) zum Chief Restructuring Officer (CRO) der DW-Gruppe bestellt.
Am 15.10.2009 wurde zunächst von DW selbst veröffentlicht, die Restrukturierung sei weitestgehend abgeschlossen: Mit der Streichung von 12.000 Stellen (der Löwenanteil hiervon bei NAKHEEL) könnten 800 Mio. USD über die nächsten 3 Jahre eingespart werden. Von Mitgliedern der Regierung Dubais wurde regelmäßig bestätigt und auch erwartet, dass das Emirat seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommt.
Aber einhergehend mit dem Führungswechsel in der ICD Investment Corporation Dubai wurde ein Kurswechsel umgesetzt, neu eingeworbene Anleihemittel - allen voran die vergangene Woche von 2 Banken Abu Dhabis gezeichneten 5 Mrd. USD weitere Tranche eines 20 Mrd. USD Dubai Bonds - ausschließlich nur noch für profitable Bereiche im Portfolio der Staatsunternehmen einzusetzen.
DW bzw. konkret NAKHEEL gehört definitiv nicht in diese Gruppe und hat einschließlich der Fälligkeit 14.12.2009 insgesamt bis Ende März 2010 ein Tilgungsvolumen von 9 Mrd. USD zu schultern.
Der DW-Fall wirft etliche Fragen auf, die wir nachfolgend zu beantworten versuchen.
Was genau ist Dubai World?
DW ist zunächst nicht gleichzusetzen mit dem Insel-Archipel "The World", welches von NAKHEEL vor der Küste Dubais in den Arabischen Golf aufgeschüttet wurde. DW ist ein überwiegend in Staatsbesitz befindliches Firmenkonglomerat mit Aktivitäten in den Bereichen Häfen, Immobilien, Edelmetalle, Wirtschaftszonen und Investment.
Bekannteste DW-Unternehmen dürften sein
- der Hafenbetreiber DP World
- der Immobilienentwickler NAKHEEL
- die Jebel Ali Free Zone Authority (JAFZA)
- die Dubai Ports & Customs Authority (DPCA)
- das DMCC Dubai Multi Commodities Centre (Free Zone Jumeirah Lake Towers)
- die Online-Handelsplattform TEJARI
- der PE-Fonds IWC Istithmar World Capital
Wie sind diese Schulden strukturiert?
DW selbst hat zunächst Direktverbindlichkeiten in Höhe von 8,75 Mrd. USD. Hinzu kommen Schätzungen der Deutschen Bank zufolge weit höhere Direktverbindlichkeiten der Tochtergesellschaften - allen voran NAKHEEL - i.H.v. 15,52 Mrd. USD. In Summe belaufen sich die Direktverbindlichkeiten also auf 24,27 Mrd. USD.
Die aktuell benannten 59 Mrd. USD stellen über die Direktverbindlichkeiten hinausgehend eine Konsolidierung der unbezahlten Rechnungen, aber auch der sogenannten Non-Debt Obligations (Verpflichtungen) aus staatlicher Landübernahme (Land Grant) dar. Das heißt zunächst, dass von einer grundlegend anderen Schuldendefinition auszugehen ist, als es z.B. in Europa der Fall wäre. "Schwebende" Verpflichtungen gegenüber dem Emirat Dubai selbst dürften hier mindestens 25% der Gesamtverpflichtungen ausmachen.
Betrachtet man das Ganze unter Insolvenzstatus-Gesichtspunkten, müssten von den 59 Mrd. USD wohl an die 15 Mrd. USD als Verpflichtung gegenüber dem eigenen Gesellschafter abgezogen werden.
Es bleiben gute 44 Mrd. USD - immer noch "eine Menge Holz", aber vielleicht doch einiges an Befürchtungen aushebelnd.
Warum hat DW Probleme, seine Schulden zu begleichen?
Zunächst befindet sich DW in einem Liquiditätsengpass wegen Immobilienpreisverfall (-50%), Investmentverlusten und einem globalen Austrocknen der Kreditmärkte, was zu äußerst kurzläufigen Anleiheaufnahmen führte. DP World und IWC sind ausdrücklich von der letztes Jahr eingeleiteten Restrukturierung ausgenommen worden, da diese Zweige hochprofitabel laufen. Genau hier setzt aber das Umdenken im Finanzmanagement des Emirats Dubai ein, selbst aufgenommene Liquidität aus Staatsanleihen nur noch in grundsätzlich profitable Leistungsbereiche nachzuschießen.
DW mit NAKHEEL ist also von Nachschüssen bewusst ausgenommen. Eine grundsätzlich außerhalb der arabischen Welt praktizierte Vorgehensweise - die jetzt auch Einzug in Dubai hält. Das ist das eigentlich Neue, mit dem niemand gerechnet hatte: Dubai verlautbarte am 27.11.2009, die Mittelverwendung aus der Anleiheaufnahme selektiv entscheiden zu wollen. Mittel aus dem vom DFSF verwalteten 20 Mrd. USD "Dubai Bond" sollen ausschließlich den Projekten zur Verfügung stehen, die strategisch als gewinnbringend eingestuft sind.
Experten erwarten demnach, dass DW Vermögensteile und/oder Unternehmensteile verkaufen und weitere Kosteneinsparungen vornehmen wird.
Wie werden/müssen sich die Gläubiger verhalten?
Die drängendste Frage für Gläubiger dürfte sein, wie DW nun mit dem 3,52 Mrd. USD Sukuk von NAKHEEL umgehen wird, der am 14.12.2009 zur Rückzahlung fällig wird. Bis jetzt ist ja lediglich ein Moratorium beabsichtigt, aber noch nicht vereinbart.
Weder DFSF, noch DW haben sich zu dieser Thematik bisher geäußert. Dem Sukuk-Prospekt zufolge kann NAKHEEL die Rückzahlung zunächst auf dem Verhandlungsweg um einen weiteren Monat nach hinten schieben, ohne Vertragsbruch zu riskieren. So oder so besteht ab dem 14.12. eine 14tägige Nachfrist zur Zahlung, bevor die Bondgläubiger rechtliche Schritte einleiten können. Deutsche Bank London als Transaktionsmanager müsste also erst am 28.12.2009 die Bondgläubiger benachrichtigen.
Laut Prospekt würde die Deutsche Bank in diesem Falle eine Versammlung der Zertifikate-Inhaber einberufen, auf der über die weitere Vorgehensweise abgestimmt werden müsste.
Dies erscheint nur vordergründig sehr einfach: Beschlussfähigkeit ist nur gegeben, wenn mehr als 50% des gesamten Sukuk-Volumens vertreten sind. Ein außerordentlicher Beschluss zur Einleitung von Vollstreckungsmaßnahmen gegen DW / NAKHEEL oder zur Umstrukturierung des Sukuk erfordert 75% der abgegebenen Stimmen.
Gibt es für solch einen Fall historische Präzedenzfälle?
Eigentlich nicht. DW ist einerseits ein staatseigenes Unternehmen, andererseits hat es Attribute eines ganz normalen privatwirtschaftlichen Unternehmens: ein Börsenlisting (DP World), ein Kredit-Rating (JAFZA) etc.
Vielleicht kann man die DW-Krise noch am ehesten mit der Eurotunnel-Krise vergleichen: Ende der 90er und Anfang des neuen Jahrhunderts geriet dieses Infrastrukturprojekt auf Grund exzessiver Kreditaufnahmen in finanzielle Schwierigkeiten. Diese konnten eingegrenzt werden, indem Gläubigern Gesellschafterrechte eingeräumt wurden.
B - Einordnung der Relationen
In der aktuellen Diskussion - auch und gerade ein Jahr "nach Lehman" - gehen Differenzierung und Beachtung der eigentlichen Relationen selbstverständlich nahezu unter.
Das darf nicht mal als Vorwurf formuliert werden: Zu viele haben in den vergangenen 14 Monaten zu viel Geld verloren - weltweit - als dass man sie jetzt von Anfang an mit Besonnenheitsparolen maßregeln könnte.
Aber nach so zwei oder drei Nächten Schlaf über den Schock mag sich der eine oder andere doch folgende Gedankenansätze verinnerlichen:
- Lehman war in globale "Luftnummern" in Billionen-Größenordnung involviert
- Die Dubai-Krise ist lokal, allenfalls regional - und das im Milliarden-Bereich
- Das Emirat Dubai ist Bundesland einer Föderation und hat rd. 1,7 Mio. Einwohner, was ungefähr dem Großraum München oder der Hälfte der Stadt Berlin entspricht (ach ja: Berlin hat im Gegensatz zu Dubai "nur" rd. 95 Mrd. USD Schulden)
- Diese Föderation VAE hat sowohl absolut als auch relativ im Vergleich zum BIP eine weitaus geringere Verschuldung als z.B. Deutschland oder Japan
- Überwiegend erfolgte und erfolgt in den VAE die Mittelverwendung aus Schuldenaufnahme investiv - und nicht konsumtiv-sozial, wie bei fast allen europäischen "Schuldenkönigen" - will heißen hier stehen Substanzwerte (wie immer sie aktuell auch bewertet sein mögen) gegen die Schulden und nicht Reduzierung der Soziallasten für den Einzelnen
- Mit rd. 50 Mrd. USD Vermögen alleine in den 3 Staatsfonds des Emirats Dubai und weiteren Unternehmen, Unternehmensbeteiligungen, Assets, Liegenschaften, Einlagen etc. im Volumen von wohl mindestens nochmals 300 bis 500 Mrd. USD dürfte Dubai in der allgemeinen Stimmungslage wohl mit Abstand der reichste "Pleitier" aller Zeiten sein
C - Regionale "Rückendeckung"
Abgesehen vom "wealth profile" des Emirats Dubai spielen die Föderation wie auch der GCC-Staatenbund bei wohl möglichen "Rettungsmaßnahmen" auch eine entscheidende Rolle. Trotz aller regionalen und lokalen Differenzen, die es natürlich auch hier gibt: Schon aus arabischer Verbundenheit, verbunden mit dem pragmatischen Verfolgen ganz eigener Interessen, kann generell davon ausgegangen werden, dass jeglicher Ansatz von Staatsbankrott Dubais durch die VAE wie auch einzelne benachbarte Staaten vereitelt werden würde.
Das wirft natürlich die Frage auf, können die das denn auch stemmen?
Die nachfolgende Übersicht über das Aktivvermögen der Regionalen Staatsfonds gibt ohne weitere Erläuterung eine glasklare Antwort auf diese Frage:
- Bahrain - MHC Mumtalakat Holding Company - 14 Mrd. USD
- Kuwait -KIA Kuwait Investment Authority - 202 Mrd. USD
- Qatar - QIA Qatar Investment Authority - 65 Mrd. USD
- Saudi Arabien - SAMA Foreign Holdings - 431 o. 600 Mrd. USD (*)
- VAE/Abu Dhabi - ADIA Abu Dhabi Investment Authority - 627 o. 800 Mrd. USD (*)
- VAE/Abu Dhabi - MDC Mubadala Development Company - 15 Mrd. USD
- VAE/Abu Dhabi - IPIC International Petroleum Investment Company - 14 Mrd. USD
- VAE/Dubai - ICD Investment Corporation Dubai - 20 Mrd. USD
- VAE/Dubai - DIFC Dubai International Financial Centre - 3 Mrd. USD
- VAE/Dubai - IWC Istithmar World Capital - 27 Mrd. USD
- IN SUMME - 1.418 o. 1.760 Mrd. USD (*)
Lest im nächsten Teil weitere Ausführungen zu den Themenkomplexen Handelsdrehscheibe, Finanzzentrum, Bankwesen und Bankenabsicherung.
Gruß
NoTax
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